拿海參苗和圍堰等存貨和資產(chǎn)換了一家游戲公司的股權(quán)，壹橋海參（002447.SZ）這筆資產(chǎn)置換的生意乍一看是“賺到了”。然而，伴隨實際控制人大比例減持套現(xiàn)、以及董事長及高管的先后辭職，這筆生意似乎又沒那么簡單。

從終止發(fā)行股份購買資產(chǎn)到改為資產(chǎn)置換，標的游戲公司置入但不持股、控股權(quán)不變而大股東減持卸任，壹橋海參此番運作背后的真實意圖撲朔迷離。

不對等的資產(chǎn)置換謎團

這場疑云密布的重組，始自今年3月。壹橋海參在停牌后不久即宣布，重組標的資產(chǎn)為壕鑫互聯(lián)網(wǎng)絡科技有限公司(下稱“壕鑫互聯(lián)”)和北京融信優(yōu)貝網(wǎng)絡技術(shù)有限公司(下稱“融信優(yōu)貝”)。適逢借殼新規(guī)出臺和落地，8月15日，壹橋海參宣布終止重大資產(chǎn)重組，改為以部分資產(chǎn)與壕鑫互聯(lián)55%股權(quán)進行資產(chǎn)置換。

新政從嚴、終止重組，在年內(nèi)A股市場已屢見不鮮。從近期多起調(diào)整后的重組方案來看，改為現(xiàn)金收購、先定增募集資金再收購、合資成立并購基金持有標的資產(chǎn)等形式，已逐漸成為上市公司的新趨勢。而壹橋海參的此次調(diào)整，也頗費心思。

資產(chǎn)置換書顯示，壹橋海參擬以擁有的部分存貨、固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)，與壕鑫互聯(lián)55%股權(quán)進行置換，置換價格為9.9億元。

由于置換所涉及的資產(chǎn)占上市公司相關(guān)指標均不足50%，因此并未構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。又因為交易中不存在發(fā)行股份支付對價，因此交易也不需要通過證監(jiān)會審核，僅需要股東大會通過就可推進。新方案的效率提升明顯。

調(diào)整后的資產(chǎn)置換還有另一處明顯優(yōu)勢，即不必直面對重組標的盈利性的嚴厲審核。

截至目前，年內(nèi)已有19起并購重組申請被否決，“標的資產(chǎn)盈利性具有不確定性”已成重災區(qū)。持續(xù)盈利能力、業(yè)績承諾合理性、詳細盈利模式排查等，已是監(jiān)管審核的必選項。從壹橋海參希望置入的壕鑫互聯(lián)資質(zhì)來看，若闖關(guān)或險象環(huán)生。公告顯示，壕鑫互聯(lián)2015年扣非凈利潤虧損563萬元，今年前4月的扣非凈利潤虧損達731萬元。但在虧損加劇的情況下，壕鑫互聯(lián)股東給出了2016年至2018年高額的業(yè)績承諾，稱凈利潤將分別不低于8601萬元、1.92億元、2.92億元。

然而，推進快、效率高、免審核或許并不是這次資本運作的最終意圖。關(guān)于置出和置入資產(chǎn)的不對等、標的資產(chǎn)估值和業(yè)績承諾合理性、上市公司大股東減持動機等，均遭遇強烈的市場爭議。

本次交易最大的疑點，即置出資產(chǎn)和置入資產(chǎn)的設置和交易上。根據(jù)公告，壹橋海參此次置出資產(chǎn)的9.9億元資產(chǎn)中，主要包括海參苗、養(yǎng)殖育苗室和辦公用房以及在建的圍堰等固定資產(chǎn)，和土地、海域使用權(quán)等無形資產(chǎn)。

直觀而言，置換完成后壕鑫互聯(lián)將得到海參苗與生產(chǎn)設備與用地，上市公司則裝進了概念極佳的游戲資產(chǎn)控股權(quán)。但由于沒有發(fā)行股份支付對價，標的資產(chǎn)股東在此次交易中并未獲得上市公司股份。這就意味著，壕鑫互聯(lián)股東做出三年高額業(yè)績承諾并承擔補償義務，但并未與上市公司利益捆綁。

有市場觀點指出，僅從該交易設計來看，交易雙方的利益并不對等。國內(nèi)某券商投行高管針對該方案還表示，整個方案合理性有問題，資產(chǎn)置換的利益鏈條存疑，交易背后應還有其他安排。

就在公告資產(chǎn)置換書的同時，上市公司還發(fā)布了現(xiàn)控股股東減持的計劃。，壹橋海參實際控制人劉德群、一致行動人劉曉慶及趙長松，擬在8月22日起6個月內(nèi)減持合計不超過15%公司股份，即不超過1.44億股。統(tǒng)計顯示，劉德群和一致行動人已累計套現(xiàn)超9億元。

資產(chǎn)置換同期做減持，這也成為置換交易期間的另一大疑點：減持是否會導致公司控股權(quán)變更、是否與資產(chǎn)置換存在關(guān)聯(lián)關(guān)系?對此，壹橋海參方面的回應是，劉德群減持是因此前用于增持公司股票的基金已到期，根據(jù)相關(guān)協(xié)議需要對賬戶進行清算;其個人通過股票質(zhì)押的貸款將部分到期，且目前亦有其他投資計劃。為解決其個人資金需求，劉德群及其一致行動人需要減持公司部分股票。

但在諸多市場觀點看來，該說法依然無法合理支撐此次交易。11日晚，壹橋海參再發(fā)公布，劉德群辭去董事長、總經(jīng)理等職務的公告，以及公司簡稱變更為“壹橋股份”。而更早之前，公司副總經(jīng)理兼生產(chǎn)經(jīng)營總監(jiān)等高管也陸續(xù)提交辭呈。壹橋海參的變局，或許才剛剛開始。

樂視系潛伏

盡管流程操作并無違規(guī)，但壹橋海參此前還是收到了深交所的問詢函。

公告顯示，深交所問詢函關(guān)注的問題包括重組終止后是否存在違約措施協(xié)議、大股東減持動機等。此外，在壹橋海參此前召開的投資者說明會上，大股東減持和標的資產(chǎn)高估值、高業(yè)績承諾都成為眾矢之的。上市公司方面均已作出回應，與上述表示無異。壹橋海參還強調(diào)，上市公司稱對壕鑫互聯(lián)實現(xiàn)承諾業(yè)績有信心，理由包括旗下的游戲平臺日下載量到年底可能翻番，以及樂視體育投資和加入后的游戲流量支持。

在標的游戲公司置入但不持股、控股權(quán)不變而大股東減持辭職之下，壹橋海參此番運作的真實目的撲朔迷離。樂視系的出現(xiàn)，或?qū)槭袌龈M這場運作增添了一個線索。

樂體創(chuàng)新股權(quán)投資合伙企業(yè)(下稱“樂體創(chuàng)投”) 為樂視體育旗下的新興產(chǎn)業(yè)投資基金，總規(guī)模50億人民幣。資產(chǎn)置換書顯示，在2015年10月，壕鑫互聯(lián)與樂體創(chuàng)新等簽訂《股權(quán)投資協(xié)議書》及其補充協(xié)議，參與前者的增資。2016年4月即壹橋海參停牌期間，壕鑫互聯(lián)才完成增資事項。

除突擊入股標的資產(chǎn)之外，樂體創(chuàng)新在今年9月還與上市公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議;一里一外，緊密配合。

協(xié)議稱，樂體創(chuàng)投可借助樂視體育的相關(guān)資源，協(xié)助上市公司完成互聯(lián)網(wǎng)泛娛樂領(lǐng)域的戰(zhàn)略研究、梳理與布局;協(xié)助完成并購標的分析、調(diào)研和項目推薦。此外，協(xié)議還透露，壹橋海參或?qū)駲C參與樂體創(chuàng)投;雙方股權(quán)合作的預期開始顯露。

由重組改資產(chǎn)置換、資本全面進駐，壹橋海參未來下一步的運作還待市場繼續(xù)觀察。然而，從目前已公布的終止重組轉(zhuǎn)而繞行的案例來看，改道并非都是通途;由于利益糾紛和博弈復雜，“類二次重組”中多變故。深大通在此前就終止重組改為現(xiàn)金收購中錄國際100%股權(quán)，但因政策監(jiān)管和責任歸屬存在分歧，最終也叫停了此次收購。