近日，溜溜梅母公司溜溜果園集團股份有限公司（以下簡稱“溜溜果園”）遞表港交所，中信證券、國元國際為聯(lián)席保薦人。

　　早在2019年6月，溜溜果園就曾遞表深交所計劃登陸創(chuàng)業(yè)板，但短短半年后便以“市場環(huán)境變化”為由主動撤回。時隔五年，重啟上市之路的溜溜果園盡管交出一份業(yè)績穩(wěn)步增長的成績單，但上市前夕投資機構的清倉減持、營銷與研發(fā)失衡以及流動性危機，依然是溜溜果園需要直面的挑戰(zhàn)。

　　機構一度清倉減持

　　得益于“沒事兒就吃溜溜梅”的廣告語和在營銷方面的大力投入，溜溜果園近年來創(chuàng)下多個行業(yè)“第一”。弗若斯特沙利文資料顯示，溜溜果園2024年在國內天然果凍行業(yè)和梅產品行業(yè)均排名第一。2021-2024年，按零售額計，溜溜果園還在青梅果類零食行業(yè)及西梅果類零食行業(yè)連續(xù)四年排名第一。

　　從業(yè)績表現(xiàn)來看，2022年至2024年，溜溜果園營業(yè)收入分別為11.74億元、13.22億元和16.16億元；歸母凈利潤分別為0.68億元、0.99億元和1.48億元，整體呈現(xiàn)上升趨勢。盡管業(yè)績表現(xiàn)亮眼，大股東的套現(xiàn)離場依然引發(fā)市場的高度關注。上市前夕，陪跑溜溜果園近10年的北京紅杉信遠股權投資中心（有限合伙）（以下簡稱“北京紅杉”）清倉式撤離。

　　公開資料顯示，北京紅杉是溜溜果園A輪投資方。2015年6月，北京紅杉耗資1.35億元認購1058.82萬元注冊資本，一度成為溜溜果園的第三大股東。根據2021年1月溜溜果園和A輪、B輪、C1和C2輪投資者簽署的補充投資協(xié)議，若溜溜果園未能在約定期限前完成上市，這幾輪的投資者有權要求溜溜果園回購其投資。其中，北京紅杉的回購價格，是原始投資本金加上每年10%的單利。

　　由此，北京紅杉在2024年6月要求行使贖回權，也帶來一張總金額高達2.6億元的“贖回賬單”，其中包括1.35億元的投資本金和1.26億元的利息。最終，溜溜果園分兩次支付結清了這一款項：第一筆1.35億元在2024年11月支付，第二筆1.26億元于2025年1月結清。

　　營銷與研發(fā)嚴重失衡

　　與此同時，盡管在果類零食賽道位居行業(yè)前列，溜溜果園在營銷和研發(fā)方面的平衡卻呈現(xiàn)“頭重腳輕”。招股書顯示，2022年至2024年，溜溜果園營銷開支分別為0.7億元、0.77億元、0.61億元；廣告開支分別為0.67億元、0.74億元、0.79億元。三年間，溜溜果園營銷和廣告開支之和達到4.28億元，超過了三年間累計的歸母凈利潤。

　　那么，在每年營銷支出超億元之后，溜溜果園是否收獲了消費者對于品牌的忠誠？從核心產品的售價來看，情況或許并不樂觀。招股書顯示，公司兩大核心產品梅干零食和梅凍售價持續(xù)走低。報告期內，梅干零食每千克平均售價分別為39.4元、38.7元和35.2元；梅凍則分別為27.2元、25.8元和18.6元，二者均持續(xù)下滑且梅凍的下滑幅度更明顯。受此影響，溜溜果園的毛利率也并不穩(wěn)定，2022年至2024年，溜溜果園的毛利率分別為38.6%、40.1%和36%。

　　在招股書中，溜溜果園自稱梅產品文化大使，并表示將“通過致力于研發(fā)工作提供多元化產品”。但截至2024年末，公司負責研發(fā)的員工僅有26人，占員工總數1.2%；2022年至2024年，其研發(fā)開支分別為2367.7萬元、3361.2萬元和1894.8萬元。相較于每年在營銷方面投入過億元，溜溜果園在研發(fā)上的投入仍有待提高。

　　值得注意的是，在投入有限的研發(fā)開支中，溜溜果園似乎成色不足。據招股書，公司研發(fā)開支中的主要組成為原材料直接成本，連續(xù)三年占比都在50%以上，且2023年的金額一度突破2000萬元。

　　而這也帶來了新的疑惑，在研發(fā)人員僅有26人的背景下，溜溜果園每年是如何消耗掉價值超過千萬的梅產品原材料用于研發(fā)？橫向對比來看，與溜溜果園同處零食賽道的良品鋪子、來伊份和三只松鼠，其研發(fā)費用中均未出現(xiàn)原材料項目，且研發(fā)支出較多的項目也僅為職工薪酬和服務費。

　　流動性危機待解

　　此外，根據招股書的官方說法，此次募資金額將用于擴大產能，提升品牌知名度，推進研發(fā)計劃和用作運營資金。但進一步梳理不難發(fā)現(xiàn)，相較于產能的擴張，解決自身流動性危機，或許才是溜溜果園的當務之急。

　　從溜溜果園各產品來看，其產能利用率尚未飽和。截至2024年底，梅干零食、梅凍和西梅產品的產能利用率分別為85.2%、79.8%和86%。

　　根據招股書，2022年至2024年，溜溜果園的流動負債凈額分別為5.07億元、2.39億元和1.13億元。同期，公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物則分別為0.74億元、0.67億元和0.78億元。2022年至2024年，公司經營活動所得現(xiàn)金流量凈額分別為2.02億元、1.27億元和0.84億元，呈現(xiàn)逐年下降趨勢。

　　溜溜果園也在招股書中坦言：“我們無法保證日后不會遇到流動資金問題。若未能維持充足現(xiàn)金及融資，我們可能沒有足夠現(xiàn)金流量為我們的業(yè)務營運及資本開支提供資金，而我們的業(yè)務及財務狀況將受到不利影響。”

　　今年以來，眾多位于食品飲料賽道的公司籌劃赴港上市。從年初的海天味業(yè)和安井食品，到近期三只松鼠和鳴鳴很忙相繼遞表港交所。賽道持續(xù)火熱的同時，也越發(fā)考驗擬上市企業(yè)的核心競爭力，溜溜果園此次轉道港股IPO結果如何，或許有待時間的進一步檢驗。（經濟參考報）