增發(fā)規(guī)則合理但有缺陷

　　證監(jiān)會(huì)的增發(fā)規(guī)則即《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》最早發(fā)布于2007年，后于2011年8月、2017年2月先后進(jìn)行兩次修訂。在這個(gè)最新版本中，對(duì)于定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)規(guī)定：“定價(jià)基準(zhǔn)日，是指計(jì)算發(fā)行底價(jià)的基準(zhǔn)日。定價(jià)基準(zhǔn)日為本次非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行期的首日。上市公司應(yīng)按不低于發(fā)行底價(jià)的價(jià)格發(fā)行股票。”

　　作為定向增發(fā)規(guī)則的一部分，證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。在此，證監(jiān)會(huì)稱對(duì)再融資審核的要求是，上市公司申請(qǐng)非公開(kāi)發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過(guò)本次發(fā)行前總股本的20%。

　　這兩部分共同構(gòu)成證監(jiān)會(huì)定價(jià)增發(fā)的監(jiān)管規(guī)則。

　　中國(guó)政法大學(xué)教授趙旭東認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)的這些規(guī)定有其一定的合理性，其主要目的是規(guī)范和引導(dǎo)上市公司理性融資，合理確定融資規(guī)模，因?yàn)橛械纳鲜泄緦⒍ㄔ鋈诘降馁Y金沒(méi)有用到主業(yè)上，去跨界經(jīng)營(yíng)，甚至投資于與主業(yè)相沖突的行業(yè)，或者直接用于投資理財(cái)，資金脫實(shí)向虛，降低了資金使用效率。而且，確定20%的融資規(guī)模，也有可能會(huì)影響公司控股權(quán)，對(duì)于國(guó)有資本占比較少的公司來(lái)說(shuō)，也能形成更為合理的治理結(jié)構(gòu)。

　　證券律師張遠(yuǎn)忠對(duì)《法制日?qǐng)?bào)》記者說(shuō)，證監(jiān)會(huì)定向增發(fā)規(guī)則的出發(fā)點(diǎn)是好的，而且也是基于現(xiàn)實(shí)，對(duì)定向增發(fā)設(shè)置了一定的條件，定價(jià)方面是欲提高發(fā)行成本，規(guī)模方面是希望上市公司提高資金使用效率。這與在重組上的要求一致。新的重組規(guī)則要求不得融資。只是現(xiàn)在看來(lái)，證監(jiān)會(huì)沒(méi)有考慮有那么多國(guó)有股獨(dú)大的上市公司，效率不高，需要改變現(xiàn)有的治理結(jié)構(gòu)。

　　趙萬(wàn)一說(shuō)，證監(jiān)會(huì)確定的20%沒(méi)有依據(jù)，過(guò)于僵化。而且由于證券市場(chǎng)發(fā)展很快，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的規(guī)則也比較多，有的規(guī)章都不適應(yīng)了，還在使用。

　　在他看來(lái)，定向增發(fā)的條件應(yīng)該比IPO更嚴(yán)格?，F(xiàn)在IPO條件透明，要求嚴(yán)格，如果一旦上市后，就可以比較輕易融資，那就是在資本市場(chǎng)圈錢(qián)，把股市當(dāng)提款機(jī)，對(duì)于擬上市公司不利，也損害中小投資者利益。但證監(jiān)會(huì)增發(fā)中的《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答》，來(lái)自發(fā)行監(jiān)管部，作為審批的依據(jù)，規(guī)則的層級(jí)太低。

　　專家建議及時(shí)修訂規(guī)則

　　李曙光說(shuō)，十八屆四中全會(huì)明確提出，重大改革要于法有據(jù)，立法應(yīng)適應(yīng)改革的需要。現(xiàn)在，聯(lián)通混改作為特例，“個(gè)案處理”可以，但不能后續(xù)的企業(yè)都個(gè)個(gè)“個(gè)案處理”，必須盡早完善相關(guān)規(guī)則，做到依法改革。

　　中國(guó)政法大學(xué)資本金融研究院副院長(zhǎng)武長(zhǎng)海分析稱，之所以出現(xiàn)特事特辦“個(gè)案處理”，是因?yàn)閷?duì)于國(guó)企改革，各部門(mén)沒(méi)有充分的進(jìn)行溝通。證監(jiān)會(huì)從資本市場(chǎng)角度出發(fā)考慮，而發(fā)改委或者國(guó)資委是從如何推進(jìn)國(guó)企改革出發(fā)的，之間缺乏有效的合作。

　　對(duì)于是否要及時(shí)修改規(guī)則，《法制日?qǐng)?bào)》記者采訪的多位學(xué)者一致認(rèn)為很有必要，但在具體如何修法上則有不同看法。

　　武長(zhǎng)海認(rèn)為，現(xiàn)在最有效的辦法是，由國(guó)務(wù)院或者指定發(fā)改委牽頭，由證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等相關(guān)部門(mén)參加，共同制定國(guó)有股占絕對(duì)控股地位的上市公司再融資具體辦法。

　　李曙光建議，由幾個(gè)部門(mén)聯(lián)合制定規(guī)則比較可行。主要是因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)，不僅僅涉及發(fā)行價(jià)及規(guī)模的問(wèn)題，還涉及到戰(zhàn)略投資者的資格、信息發(fā)布、股東大會(huì)決議、章程修改等很多問(wèn)題，可能最后出臺(tái)的規(guī)則，與證監(jiān)會(huì)現(xiàn)行規(guī)則相距甚遠(yuǎn)。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)可以在現(xiàn)有規(guī)則中增加“例外規(guī)定”，在一定條件下適用新規(guī)則。

　　趙旭東則認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)作為資本市場(chǎng)監(jiān)管者，既然現(xiàn)有規(guī)則不完全適應(yīng)改革需要，還是由其進(jìn)行修訂名正言順。

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