□民生證券 郝大明

　　臺(tái)海網(wǎng)(微博)5月29日訊 據(jù)中國(guó)證券報(bào)報(bào)道，自去年10月到今年5月，人民幣已連續(xù)8個(gè)月升值，尤其在今年3月、4月我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的背景下，是什么因素導(dǎo)致人民幣持續(xù)升值？筆者認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快增長(zhǎng)，勞動(dòng)生產(chǎn)率快速提高，是人民幣升值的主要?jiǎng)恿?lái)源。絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)仍然繼續(xù)支持人民幣升值，2013年人民幣理論升值2.74%左右。

　　相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)論證匯率變動(dòng)與物價(jià)水平變動(dòng)之間的關(guān)系，即任何一個(gè)時(shí)期匯率變動(dòng)的百分比，都等于兩國(guó)間價(jià)格變動(dòng)的百分比的差額。然而，相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)不能解釋2005年以來(lái)人民幣匯率的變化。

　　考察中美兩國(guó)CPI走勢(shì)，自2005年7月以來(lái)，中國(guó)物價(jià)漲幅高于美國(guó)。以2005年6月為基期，2013年3月中國(guó)CPI為129.0%，美國(guó)為119.8%；如果以食品價(jià)格代表物價(jià)，2013年3月中國(guó)食品價(jià)格指數(shù)為177.7%，美國(guó)為124.3%，中國(guó)食品價(jià)格漲幅遠(yuǎn)高于美國(guó)。因此，按照相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)而言，人民幣對(duì)美元理應(yīng)貶值，但實(shí)際上人民幣對(duì)美元持續(xù)大幅升值，同期人民幣對(duì)美元累計(jì)升值24.3%。顯然，相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)難以解釋人民幣匯率變化。

　　與之形成鮮明對(duì)比的是，絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論可以較好地解釋人民幣升值。絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論認(rèn)為，一種貨幣的價(jià)值，是由它的內(nèi)在購(gòu)買(mǎi)力所決定，兩種貨幣間的匯率決定于兩國(guó)貨幣各自所具有的購(gòu)買(mǎi)力之比(即絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià))。一國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率從根本上決定其貨幣的價(jià)值。勞動(dòng)生產(chǎn)率越高，單位時(shí)間生產(chǎn)的產(chǎn)品或服務(wù)越多，貨幣對(duì)應(yīng)的購(gòu)買(mǎi)力越大，貨幣就應(yīng)當(dāng)升值。勞動(dòng)生產(chǎn)率在各行業(yè)差異很大，難以統(tǒng)一。方便起見(jiàn)，一般以人均GDP代替勞動(dòng)生產(chǎn)率，因?yàn)槿丝诳偭亢蛣趧?dòng)力總量變化幅度很小，于是以GDP增長(zhǎng)率代表人均GDP增長(zhǎng)率。

　　2001-2012年，中國(guó)GDP持續(xù)較快增長(zhǎng)，年均增長(zhǎng)10.15%，累計(jì)增長(zhǎng)219.1%；同期美國(guó)GDP年均增長(zhǎng)1.62%，累計(jì)增長(zhǎng)21.3%。2001-2007年和2008-2012年，中國(guó)GDP年均分別增長(zhǎng)10.8%和9.26%，同期美國(guó)GDP年均分別增長(zhǎng)2.37%和0.58%。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率持續(xù)高于美國(guó)，這是2005年7月匯改后人民幣對(duì)美元持續(xù)升值的根本原因。

　　近期看，人民幣升值與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度變化基本同步，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的靈敏度提高。2010年7月，人民幣在升值停滯24個(gè)月后，重啟長(zhǎng)達(dá)一年半的持續(xù)升值之路，這比2009年二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)確立強(qiáng)勁復(fù)蘇趨勢(shì)滯后一年。2012年9月，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)束持續(xù)近6個(gè)季度的下滑，步入回穩(wěn)并溫和復(fù)蘇的新周期，同年四季度開(kāi)始，人民幣再度重啟升值腳步，并持續(xù)到現(xiàn)在。可見(jiàn)，人民幣升值周期由滯后于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸過(guò)渡到與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的反應(yīng)靈敏度明顯提高。

　　當(dāng)前關(guān)于人民幣升值持續(xù)時(shí)間和升值幅度的爭(zhēng)議很大。根據(jù)人民幣升值彈性預(yù)測(cè)，2013年人民幣對(duì)美元理論升值2.74%左右，匯率均衡水平位于6.12附近。

　　根據(jù)匯率平衡時(shí)期后的中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率差距可以判斷人民幣升值區(qū)間，計(jì)算人民幣升值彈性，然后根據(jù)升值彈性預(yù)測(cè)升值幅度。2001年、2008年7月到2010年6月、2012年前三季度是最近的三個(gè)人民幣匯率均衡時(shí)期，人民幣升值基本停滯。根據(jù)匯率均衡期后的中美兩國(guó)GDP累計(jì)增長(zhǎng)幅度之差與人民幣匯率之差，可以計(jì)算出，2002-2008年，人民幣升值彈性為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率每高于美國(guó)4.35個(gè)百分點(diǎn)，人民幣升值1%；2009-2011年，人民幣升值彈性為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率每高于美國(guó)4.08個(gè)百分點(diǎn)，人民幣升值1%；2013年，人民幣升值彈性應(yīng)稍低于2009-2011年，在4.00個(gè)百分點(diǎn)左右。

　　由此預(yù)測(cè)2013年人民幣理論升值2.74%左右。2012年前三季度是最近的一個(gè)人民幣匯率均衡時(shí)期，從2012年10月起，人民幣重啟升值之路。目前的人民幣升值，既是對(duì)2012年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的事后反應(yīng)，也是對(duì)2013年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的提前反應(yīng)。以2013年中國(guó)GDP增長(zhǎng)7.8%、美國(guó)GDP增長(zhǎng)2.0%、人民幣升值彈性為4.00進(jìn)行預(yù)測(cè)，2012年和2013年人民幣理論升值2.99%，2012年人民幣已升值0.245%，2013年理論升值2.74%左右，即2013年人民幣均衡匯率水平位于6.12附近。