盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋期沒(méi)有結(jié)束，但經(jīng)濟(jì)增速將從“快速下滑的低迷期”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)中趨緩的調(diào)整期”，增速換擋的力量將從“趨勢(shì)性力量”與“周期性力量”的疊加轉(zhuǎn)向“政策性退出”與“趨勢(shì)性力量”的疊加。一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)9個(gè)季度穩(wěn)定在6.7-6.9%的中高速區(qū)間，GDP平減指數(shù)保持高位，標(biāo)志著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋的核心力量開(kāi)始由短期周期性力量與中長(zhǎng)期趨勢(shì)性力量的疊加轉(zhuǎn)向中期的趨勢(shì)性力量，中期趨勢(shì)性回落的幅度和節(jié)奏將隨著新發(fā)展理念和培育現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的落實(shí)而不斷遞減，中期改革紅利和人力資源紅利的構(gòu)建決定了市場(chǎng)周期性復(fù)蘇力量以及宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策退出的步調(diào)和幅度，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速的換擋幅度和頻率將顯著低于前5年。

2018年開(kāi)局總體向好，但是隱憂(yōu)顯現(xiàn)，短期宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)面臨三方面的不確定性。一是工業(yè)雖然擺脫蕭條，但近期出現(xiàn)警示信號(hào)。一季度，制造業(yè)增速呈現(xiàn)持續(xù)下行的趨勢(shì)；3月份，工業(yè)部門(mén)及其三大門(mén)類(lèi)均出現(xiàn)明顯的下滑趨勢(shì)；1-2月份，工業(yè)企業(yè)盈利改善幅度縮小，虧損面由縮小轉(zhuǎn)為擴(kuò)大。

二是投資總體企穩(wěn)，但是低水平分化局面尚未扭轉(zhuǎn)。一季度，固定資產(chǎn)投資增速為7.5%，比1-2月份增速回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，顯示固定資產(chǎn)投資尚未企穩(wěn)。剔除價(jià)格后，實(shí)際投資增長(zhǎng)不足1%，顯示投資目前仍處于較低水平。固定資產(chǎn)投資還存在較為嚴(yán)重的分化，第三產(chǎn)業(yè)投資增速為10.0%，但是第二產(chǎn)業(yè)投資增速進(jìn)一步下滑至2.0%，制造業(yè)投資增長(zhǎng)回落至3.8%，使得未來(lái)的復(fù)蘇力度及可持續(xù)性都有待觀(guān)察。

三是外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)。一季度，中國(guó)貿(mào)易形勢(shì)延續(xù)了2017年總體改善的基本走勢(shì)，進(jìn)出口貿(mào)易保持較快增長(zhǎng)。但是，由于進(jìn)口改善幅度高于出口，一季度貿(mào)易順差收窄至484億美元，較2017年一季度下降了約20%。一季度凈出口對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，由2017年的正向拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.6個(gè)百分點(diǎn)，轉(zhuǎn)為負(fù)向拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.6個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)短期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的影響較大。

在此背景下，中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)對(duì)宏觀(guān)調(diào)控政策有寬松的需求。但在“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的大背景下，廣義財(cái)政政策或與貨幣政策形成“雙緊”局面，給中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)短期走勢(shì)帶來(lái)下行壓力。結(jié)構(gòu)性去杠桿要求地方政府和國(guó)有企業(yè)要盡快把杠桿降下來(lái)，努力實(shí)現(xiàn)宏觀(guān)杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。這不僅意味著去杠桿已經(jīng)從金融領(lǐng)域轉(zhuǎn)向?qū)嶓w領(lǐng)域，更意味著地方政府和國(guó)有企業(yè)的廣義財(cái)政政策調(diào)節(jié)功能將受到極大程度的掣肘，難以針對(duì)短期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)力。2018年一季度基建投資的全面下滑，或許就是一個(gè)腳注。

與此同時(shí)，2018年一季度，貨幣金融環(huán)境延續(xù)了2017年“緊平衡”的基本走勢(shì)，M2和社會(huì)融資規(guī)模存量增速出現(xiàn)“雙回落”。3月份，M2增速降至8.2%，比2017年同期大幅下降1.9個(gè)百分點(diǎn)，M1增速為7.1%，回落幅度更大；社會(huì)融資規(guī)模存量增速降至10.5%，比2017年同期大幅下降2.0個(gè)百分點(diǎn)。相比2017年年內(nèi)M2增速下降與社會(huì)融資規(guī)模小幅回升的組合效應(yīng)，2018年M2與社會(huì)融資規(guī)模的“雙回落”局勢(shì)，可能會(huì)對(duì)中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)短期運(yùn)行產(chǎn)生非常明顯的緊縮效應(yīng)。

在貨幣融資“緊平衡”背景下，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率中樞上移至高位，貸款條件明顯收緊。2017年，金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率從年初的5.3%快速上升到年末的5.7%，資金成本上升了8%；其中，票據(jù)融資的貸款平均利率從年初的3.9%快速上升到年末的5.2%，資金成本上升了33%。與利率中樞上移的變化趨勢(shì)一致，金融機(jī)構(gòu)貸款條件也在不斷收緊。2017年，金融機(jī)構(gòu)對(duì)基準(zhǔn)利率上浮的貸款比例從年初的52.7%上升到年末的64.4%，對(duì)基準(zhǔn)利率下浮的貸款比例則從年初的28.2%快速下降到年末的14.3%。

央行4月17日宣布的“降準(zhǔn)”操作，釋放了積極信號(hào)，表明其已經(jīng)開(kāi)始做出反應(yīng)，力圖減輕金融約束對(duì)短期宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生的下行壓力。央行宣布，從2018年4月25日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，用以置換中期借貸便利（MLF）和小微企業(yè)貸款投放。這次“降準(zhǔn)”覆蓋了絕大部分商業(yè)銀行，可釋放約1.4萬(wàn)億元流動(dòng)性，其中約9000億元用于償還2季度到期的MLF，同時(shí)釋放增量資金約4000億元，主要用于小微企業(yè)貸款投放。這對(duì)于降低銀行資金成本、緩解中小企業(yè)融資難題、對(duì)沖資管新規(guī)對(duì)流動(dòng)性的沖擊、以及穩(wěn)定市場(chǎng)信心，都將起到積極作用。

（劉曉光，中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶研究院研究員，海外網(wǎng)專(zhuān)欄作者）

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