因有效詢價(jià)機(jī)構(gòu)不足，朗瑪信息(300288,股吧)成為A股歷史上第二家中止發(fā)行的公司，兩只基金也于近日相繼宣布暫停參與新股詢價(jià)。一級(jí)市場(chǎng)存在的“高股價(jià)、高市盈率、高募資”的問(wèn)題備受關(guān)注，市場(chǎng)上要求新股發(fā)行制度改革的呼聲越來(lái)越高。

　　據(jù)記者多方了解，就目前新股發(fā)行制度問(wèn)題，有關(guān)各方高度重視，在廣泛征求市場(chǎng)參與方意見(jiàn)后，改良式荷蘭拍賣制等有關(guān)政策改革有望在春節(jié)后推出，相關(guān)政策導(dǎo)向也逐漸清晰。

　　改良式荷蘭拍賣制有望推出

　　在當(dāng)前的詢價(jià)體制下，客觀上說(shuō)存在一定程度的“人情票”和“關(guān)系票”現(xiàn)象，加之現(xiàn)行配售制使得并不是所有高報(bào)價(jià)的詢價(jià)機(jī)構(gòu)都能得到配售或足額配售，這加重了詢價(jià)機(jī)構(gòu)的操縱可能和賭博心態(tài)，敢于高報(bào)價(jià)、多申購(gòu)。

　　而有望推出的改良式荷蘭拍賣制，是指按照投標(biāo)人所報(bào)買(mǎi)價(jià)自高向低的順序全額中標(biāo)，直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止，中標(biāo)的機(jī)構(gòu)以相同的價(jià)格（所有中標(biāo)價(jià)格中的最低價(jià)格）認(rèn)購(gòu)中標(biāo)的股票數(shù)額。舉例來(lái)說(shuō)，假設(shè)某上市公司擬發(fā)行1000萬(wàn)股，報(bào)價(jià)最高的機(jī)構(gòu)A為50元認(rèn)購(gòu)500萬(wàn)股，報(bào)價(jià)次高的機(jī)構(gòu)B為45元認(rèn)購(gòu)300萬(wàn)股，報(bào)價(jià)第三高的機(jī)構(gòu)C為40元認(rèn)購(gòu)200萬(wàn)股，則最后該股的發(fā)行價(jià)會(huì)確定為40元，且三家報(bào)價(jià)最高的機(jī)構(gòu)將以40元的認(rèn)購(gòu)價(jià)得到全額配售，而無(wú)須采用抽簽形式。假設(shè)報(bào)價(jià)第三高的有機(jī)構(gòu)C和機(jī)構(gòu)D兩家，都是40元認(rèn)購(gòu)價(jià)，則將在優(yōu)先全額配售機(jī)構(gòu)A和機(jī)構(gòu)B后，抽簽決定剩下200萬(wàn)股的分配。

　　改良的荷蘭拍賣制的好處在于，通過(guò)強(qiáng)化責(zé)任制約，可以避免機(jī)構(gòu)聯(lián)手形成壟斷來(lái)操縱市場(chǎng)，從而獲得暴利。在改良的制度下，機(jī)構(gòu)參與者用實(shí)際認(rèn)購(gòu)的價(jià)格和數(shù)量來(lái)對(duì)自己的認(rèn)購(gòu)行為負(fù)責(zé)。以上述例子來(lái)說(shuō)，假設(shè)機(jī)構(gòu)A以最高價(jià)報(bào)價(jià)50元申購(gòu)500萬(wàn)股，那其必須承擔(dān)其后40元發(fā)行價(jià)全額配售的義務(wù)和相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　有關(guān)人士指出，這種報(bào)價(jià)本身就隱含了對(duì)高報(bào)價(jià)行為的懲罰機(jī)制，增加了詢價(jià)對(duì)象高報(bào)價(jià)的成本，從而起到約束詢價(jià)對(duì)象合理報(bào)價(jià)、不敢濫報(bào)高價(jià)的作用。

　　存量發(fā)行 打擊PE突擊入股

　　目前多只新股高溢價(jià)發(fā)行，造成超募現(xiàn)象嚴(yán)重。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自IPO重啟以來(lái)，大約75%新股存在超募現(xiàn)象，個(gè)別公司超募資金近百億元之巨。龐大的超募資金造成社會(huì)資源的巨大浪費(fèi)，也不利于約束上市公司的經(jīng)濟(jì)行為。據(jù)了解，新股發(fā)行過(guò)程中的存量發(fā)行，已引起市場(chǎng)各方的廣泛興趣并有望推出。

　　所謂存量發(fā)行，是指在公司新股發(fā)行時(shí)，原有公司股東對(duì)外公開(kāi)出售一部分股份。在海外資本市場(chǎng)，存量發(fā)行是新股發(fā)行中的常見(jiàn)方式，中資公司境外發(fā)行也經(jīng)常引入這種安排。

　　現(xiàn)階段采用存量發(fā)行，好處有二：其一，可以在一定程度上解決目前上市公司超募帶來(lái)的高募資問(wèn)題；其二，原始股東通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)減持股票，不影響股價(jià)穩(wěn)定，同時(shí)股本不至于大幅攤薄影響每股利潤(rùn)。

　　存量發(fā)行的問(wèn)題在于，這一方式有利于原始股東快速變現(xiàn)造富，不利于基于上市公司原始股東與新流通股東利益的一致。另外，諸如一些風(fēng)投在擬上市公司申請(qǐng)上市前突擊入股獲取短期暴利，也引起各方質(zhì)疑。對(duì)此有關(guān)人士建議，可對(duì)出售存量股份的股東類別和比例做出限制，以避免短期套利行為；對(duì)原始持股時(shí)間較長(zhǎng)的股東，可以采取存量發(fā)行的方式，但應(yīng)避免因此導(dǎo)致公司控股股東及實(shí)際控制人地位發(fā)生變更，影響公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)。

　　目前國(guó)內(nèi)注冊(cè)的私募股權(quán)投資（PE）機(jī)構(gòu)有6000家之多，不少此類機(jī)構(gòu)存在上市前突擊入股情況。而多數(shù)PE鎖定期只需上市后一年，其機(jī)構(gòu)特性決定大多數(shù)PE會(huì)在鎖定期到期后立即賣股套現(xiàn)，客觀上增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性。對(duì)此，有關(guān)人士建議，可考慮增加PE持股的鎖定期，將目前的上市后一年增加為三年，增加其持股時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)成本。

　　加大機(jī)構(gòu)網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)比例

　　在歐美、中國(guó)香港等成熟市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者是新股發(fā)行的主力，如新華保險(xiǎn)(601336,股吧)H股發(fā)行時(shí)，個(gè)人愿意購(gòu)買(mǎi)的股份不到5%。而在內(nèi)地恰恰相反，超過(guò)50%的新發(fā)行股票由網(wǎng)上申購(gòu)，即散戶認(rèn)購(gòu)了大部分股票。實(shí)際上，隨著市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，新股申購(gòu)早已不是以往低風(fēng)險(xiǎn)高收益的財(cái)富工具，相反，新股定價(jià)與上市存在巨大的波動(dòng)性，其透明度較低，風(fēng)險(xiǎn)更大，其產(chǎn)品特性與廣大散戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力并不匹配。

　　據(jù)了解，加大機(jī)構(gòu)投資者在網(wǎng)下的認(rèn)購(gòu)比例，越來(lái)越被業(yè)內(nèi)人士認(rèn)同。與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)研究力量更強(qiáng)，具有更長(zhǎng)的持續(xù)期，也具備更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。目前我國(guó)證券承銷辦法規(guī)定，向網(wǎng)下配售的詢價(jià)對(duì)象配售股票時(shí)，公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量少于4億股的，配售數(shù)量不超過(guò)本次發(fā)行總量的20%；公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，配售數(shù)量不超過(guò)向戰(zhàn)略投資者配售后剩余發(fā)行數(shù)量的50%。在未來(lái)，這一比例可能會(huì)上升。而這也將進(jìn)一步加強(qiáng)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的嚴(yán)肅性和敏感性。