一是衍生品，比如國(guó)債期貨、股指期貨、利率掉期、權(quán)益互換等。衍生品的同業(yè)交易方式都是杠桿交易，按照傳統(tǒng)的模式在賬面上只是記錄保證金的部分，保證金背后的合約價(jià)值，或者潛在的風(fēng)險(xiǎn)敞口，實(shí)際上是保證經(jīng)的N倍，高的可能達(dá)到幾十倍。將這一類型納入后，要按賬面合約的名義價(jià)值計(jì)算表外資產(chǎn)，按照大約10%-20%的比例來(lái)計(jì)算。

二是券商資管和直投業(yè)務(wù)。此前資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要是做平臺(tái)、做委托業(yè)務(wù)，不直接與券商自有資本掛鉤，但是實(shí)際上資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)因其“剛兌”風(fēng)險(xiǎn)，也需要凈資本做準(zhǔn)備，納入整體風(fēng)險(xiǎn)管理體系考慮。第三塊主要是券商轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。

“我大概也測(cè)算了一下，如果按照原來(lái)的計(jì)算方法大概財(cái)務(wù)杠桿在3倍，如果按新的核心凈資本比表內(nèi)外資產(chǎn)計(jì)算，大概對(duì)應(yīng)的是4倍左右。”該分析師認(rèn)為，規(guī)則調(diào)整并不意味著監(jiān)管層對(duì)券商加杠桿“更加積極”或“更加樂(lè)觀”這樣的態(tài)度，在經(jīng)歷去年市場(chǎng)波動(dòng)之后，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定是投資者、券商、監(jiān)管層共同希望的事情，這時(shí)候監(jiān)管層也不會(huì)選擇鼓勵(lì)加杠桿。

鄧曉力告訴本報(bào)，8%的指標(biāo)不但不是放松反而是有所收緊。一方面，對(duì)比銀行4%的下限，券商不得低于8%的要求是高很多的。另一方面，對(duì)于大型綜合類券商，特別是表外業(yè)務(wù)規(guī)模較大的券商，8%的下限會(huì)形成比較緊的約束。

“我們?cè)谇捌谟懻撨^(guò)程中，從大型券商的角度，曾經(jīng)提出希望對(duì)衍生品等業(yè)務(wù)的約束要再放松一點(diǎn)，比如要考慮對(duì)沖，在持有現(xiàn)貨同時(shí)賣空期貨的情況下，買賣之間的對(duì)沖使得風(fēng)險(xiǎn)并不大。但是現(xiàn)在計(jì)算衍生品并不會(huì)具體去看是空頭還是多頭，計(jì)算規(guī)模會(huì)有所放大。”鄧曉力告訴本報(bào)，監(jiān)管層也有其考慮，在衍生品發(fā)展較短、接觸衍生品的機(jī)構(gòu)不多的情況下，監(jiān)管還是要以控制風(fēng)險(xiǎn)為主。

在她看來(lái)，目前行業(yè)前十大、或前二十大券商，業(yè)務(wù)都是相對(duì)比較綜合的，這些公司在全行業(yè)里的系統(tǒng)重要性也比較高。資本杠桿率不低于8%的要求，可以對(duì)這些大型券商形成比較嚴(yán)格的約束。對(duì)于業(yè)務(wù)比較單一的券商，由原來(lái)凈資本/凈資產(chǎn)的指標(biāo)約束，變?yōu)橘Y本杠桿率不低于8%的約束，可能會(huì)是放松杠桿約束。但是因?yàn)闃I(yè)務(wù)比較單一的券商，本身風(fēng)險(xiǎn)就比較小，就算是杠桿指標(biāo)放松，券商的風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)太大。

另外，前述非銀分析師也提出，券商加杠桿實(shí)際上是市場(chǎng)行為，在投資者需要資金、要融資的時(shí)候，券商才會(huì)通過(guò)各種渠道去增加負(fù)債，是一個(gè)為適應(yīng)市場(chǎng)需求而“被動(dòng)加杠桿”的過(guò)程。因此，如果短期內(nèi)需求沒(méi)有太大變化的話，市場(chǎng)低迷的時(shí)候，就算指標(biāo)放寬，也不會(huì)增加券商去加杠桿的熱情。

與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)趨同

據(jù)本報(bào)了解，此次規(guī)則修改并非臨時(shí)行為，在此前證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部曾牽頭與國(guó)內(nèi)主要而券商、事務(wù)所、咨詢機(jī)構(gòu)進(jìn)行過(guò)調(diào)研，對(duì)全世界主要的投資銀行風(fēng)控、監(jiān)管進(jìn)行過(guò)整體分析。

“在調(diào)研過(guò)程中大家有比較深刻的認(rèn)識(shí)。第一，各家監(jiān)管都是以資本為主;第二，以風(fēng)險(xiǎn)控制為首;第三，監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的更多是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。”鄧曉力告訴本報(bào)，各國(guó)計(jì)算指標(biāo)略有不同，但是目的和方向是非常明確的。而證監(jiān)會(huì)此次做出修改，正是與國(guó)際趨同。

比如，此前國(guó)內(nèi)券商一直使用的“凈資本”的概念，與國(guó)際通行的“凈資本”含義并不完全一致。此次將資本區(qū)別為凈資本、核心資本、附屬資本等具體范疇，是在與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)靠近。

另外一個(gè)明顯與國(guó)際接軌的監(jiān)管指標(biāo)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。此次規(guī)則調(diào)整將原有反映流動(dòng)性的凈資本比凈資產(chǎn)指標(biāo)從40%調(diào)低至20%。據(jù)證監(jiān)會(huì)相關(guān)人士介紹，這一調(diào)整主要是針對(duì)目前《辦法》旨在防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的凈資本比凈資產(chǎn)指標(biāo)，實(shí)際針對(duì)性不足，難以有效防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。

“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，這是在2008年金融危機(jī)以后提出來(lái)的，之前對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)都沒(méi)有很好的監(jiān)管方法，而這一次也納入指標(biāo)之一，也體現(xiàn)出監(jiān)管與國(guó)際趨同的特點(diǎn)。”鄧曉力特別提出，對(duì)上述相關(guān)指標(biāo)的修訂，確實(shí)經(jīng)過(guò)了很長(zhǎng)時(shí)間的醞釀。在討論過(guò)程中，券商也提出特別希望與國(guó)際接軌，因?yàn)楹芏嗳潭际峭瑫r(shí)在A股、H股上市，標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一有利于境外投資者對(duì)上市券商的理解和評(píng)判。

上述非銀分析師表示，目前投資者“談杠桿色變”，可能還是在去年的陰影里沒(méi)有走出來(lái)。而且現(xiàn)在信心依然不是很穩(wěn)定，市場(chǎng)還沒(méi)有完全恢復(fù)，如果又開(kāi)始加杠桿，可能會(huì)對(duì)監(jiān)管層的判斷有所懷疑。

不過(guò)她也認(rèn)為，與國(guó)際水平相比，我國(guó)券商杠桿率還處于非常低的水平，平均2~3倍，高峰極端情況也只有5~6倍，而國(guó)外平均常態(tài)在10倍左右，高峰可達(dá)15~20倍，客觀來(lái)講，券商確實(shí)需要一個(gè)“松綁”的過(guò)程。