文章摘要： 胡宇：我們預計，房地產(chǎn)調(diào)控會在銀行治理結(jié)束之后加碼。但與次貸危機之后美國政府采取的措施相比，我國治理房地產(chǎn)泡沫的舉措要更具前瞻性、針對性。胡宇：對銀行股而言，在融資潮沒有結(jié)束前，在潛在不良資產(chǎn)上升帶來的業(yè)績壓力沒有完全釋放前，在信貸資產(chǎn)與地方融資平臺的瓜葛沒有梳理干凈前，投資者都可以采取觀望態(tài)度。

　　文章摘要： 胡宇：我們預計，房地產(chǎn)調(diào)控會在銀行治理結(jié)束之后加碼。從政策調(diào)控的方向來看，高房價仍是眾矢之的。但與次貸危機之后美國政府采取的措施相比，我國治理房地產(chǎn)泡沫的舉措要更具前瞻性、針對性。

　　華林證券研究中心副主任 胡宇

　　中國證券報記者：上證綜指近期屢攻2700點不下，2700點似乎成了一道難以逾越的坎，您認為主要原因在哪里，有哪些主要因素制約了大盤的上漲？

　　胡宇：短期市場目前處于上下兩難的境地，但中長期看，存在估值、供給及技術(shù)“三殺”的可能，具體而言：首先是估值壓力，估值的壓力并不僅僅體現(xiàn)在中小板、創(chuàng)業(yè)板，也體現(xiàn)在權(quán)重指標股的估值并非有吸引力。

　　盡管相對小盤股而言，大盤股有相對低估的優(yōu)勢，但由于市值過大，缺乏想象力。以銀行股為例，不可否認中期業(yè)績增長明顯，但股價卻沒有表現(xiàn)。這說明市場對銀行業(yè)績未來的增長缺乏信心，在普遍擔憂的問題沒有解決之前，上市銀行優(yōu)異的業(yè)績是否具有成長性和穩(wěn)定性，各方仍在等待和觀望。

　　其次是供給壓力，隨著宏觀主動調(diào)控的開展，加大直接融資壓力勢在必行。無論是金融股緊鑼密鼓的融資，還是地方融資平臺的清理都意味著權(quán)重股供給的急速擴大。因此，在股票供給加大的情況下，若投資品的估值仍然缺乏吸引力，那么，無論是金融資本還是產(chǎn)業(yè)資本都將面臨估值中樞繼續(xù)下行的風險。而且，從技術(shù)層面而言，趨勢投資者不會在下降通道內(nèi)選擇正面進攻，往往市場趨勢的逆轉(zhuǎn)需要充分的時間，因此，本輪熊市調(diào)整恐怕不會在2010年結(jié)束。

　　中國證券報記者：本周房地產(chǎn)二輪調(diào)控的風聲再起，部分銀行停發(fā)了本月房地產(chǎn)按揭貸款，您認為下半年房地產(chǎn)調(diào)控是否還會加碼？房地產(chǎn)市場是否會出現(xiàn)價格下跌？

　　胡宇：我們預計，房地產(chǎn)調(diào)控會在銀行治理結(jié)束之后加碼。從政策調(diào)控的方向來看，高房價仍是眾矢之的。但與次貸危機之后美國政府采取的措施相比，我國治理房地產(chǎn)泡沫的舉措要更具前瞻性、針對性。

　　針對當前與房地產(chǎn)相關(guān)的潛在市場風險，監(jiān)管層已出臺一系列措施，包括通過加快對地方融資平臺等與房地產(chǎn)有關(guān)貸款的清理工作，弄清銀行資產(chǎn)負債表的真實狀況，促使銀行開啟上市融資及再融資等方式來充實資本金，從而確保在宏觀主動調(diào)控之后房價即使出現(xiàn)大幅下跌（比如跌幅超過50%），也不會危及金融體系安全。

　　因此，對比中美兩國的經(jīng)驗，相比次貸危機發(fā)生后再去被動式拯救金融機構(gòu)，當前中國針對房地產(chǎn)及銀行業(yè)的治理措施更有前瞻性和針對性。預計在銀行資本金達到政策的嚴格要求之后，針對房地產(chǎn)的實質(zhì)性調(diào)控政策有望出臺，比如房產(chǎn)稅。因此，無論未來房價是否漲跌，對房地產(chǎn)企業(yè)而言，暴利行業(yè)將成為歷史，行業(yè)普遍業(yè)績難超預期將成為事實。而對于房地產(chǎn)股，很難有系統(tǒng)性行情。

　　中國證券報記者：在此輪反彈中，房地產(chǎn)股一度出現(xiàn)活躍，但估值較低的銀行股表現(xiàn)明顯落后于大盤，你認為主要原因是什么？你怎么看下半年銀行股的投資機會？

　　胡宇：對銀行股而言，在融資潮沒有結(jié)束前，在潛在不良資產(chǎn)上升帶來的業(yè)績壓力沒有完全釋放前，在信貸資產(chǎn)與地方融資平臺的瓜葛沒有梳理干凈前，投資者都可以采取觀望態(tài)度。

　　我們預計，在未來相當長的一段時間，資本市場融資結(jié)構(gòu)要出現(xiàn)大幅轉(zhuǎn)向，即由以前過度依賴銀行間接融資的融資結(jié)構(gòu)而轉(zhuǎn)為充分發(fā)揮資本市場直接融資作用的融資方式，從而化解各地由于過度依賴銀行融資方式導致銀行不良資產(chǎn)大幅上升帶來的系統(tǒng)性風險。當然，銀行治理結(jié)構(gòu)及盈利模式的提升才是改善經(jīng)營管理水平，提升操作風險管理的主要途徑，而上市融資恐怕是目前中國提升公司治理水平最為直接的解決方式。如果僅僅依賴于政策扶持帶來的壟斷性利差收入增長，這種盈利模式并不具有穩(wěn)定性和可持續(xù)性。加之當前銀行股估值看似合理，考慮到潛在不良資產(chǎn)帶來撥備上升及凈資本損失的可能，盡管當前銀行業(yè)普遍業(yè)績良好，但低估值的市盈率亦缺少可信度，因此，投資者仍處于觀望狀態(tài)。

　　如果以上邏輯成立的話，那么，隨著銀行股不斷融資上市的加速，資本市場供大于求的格局將不會那么輕易改變，這一點在當前貨幣政策難以大幅放松的前提下，尤其顯得重要；而在供大于求的狀態(tài)下最有可能的結(jié)果是，銀行股仍將維持弱勢整理格局。