9天內(nèi)連續(xù)兩次提高準(zhǔn)備金率，在CPI高企的壓力下，央行政策收緊的意圖明顯。然而，作為反映資產(chǎn)價格的重要一面，房價并未出現(xiàn)更為明顯的下滑，需要指出的是，經(jīng)過9·29新政的約束，地產(chǎn)整體的狀況并未出現(xiàn)趨勢性變化，成交量和房價盤整維持的狀況依舊。分析人士認(rèn)為，政策收緊對地產(chǎn)的邊際影響還未體現(xiàn)，在資產(chǎn)配置途徑依然單一的情況下，如果未來物價的走勢不能得到更好的控制，房價上行的壓力很大，樓市的泡沫會進(jìn)一步加劇。

　　數(shù)量、價格手段雙管齊下

　　自年初以來房貸7折利率開始取消，到4月份首付比例的上調(diào)和優(yōu)惠利率的全面取消，再到10·19央行宣布加息，貨幣政策的調(diào)控從針對地產(chǎn)局部性擴大到整體經(jīng)濟各部門，然而利率的收緊對地產(chǎn)成交的影響更多的是一次性擾動，并未使房價和成交出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，房貸利率的上調(diào)意味著供房人每月的成本將提高6%，而中長期貸款利率的上調(diào)意味著目前上市房企的負(fù)債成本未來將增加1.26億元，兩方面成本的上升本應(yīng)對市場的需求和供給形成較大的壓力，但從10月一線城市和整體的成交狀況看，銷售單月繼續(xù)保持高位，而一線城市的成交量在短期下探后，依然維持在4月份—7月份的平均水平，量并未出現(xiàn)萎縮，而價格自從調(diào)控以來一直都沒出現(xiàn)明顯下降的態(tài)勢，4月以來，部分中小城市累計同比漲幅已經(jīng)超過了10%，從效果看，調(diào)控抑制了過快上漲，但未改變發(fā)展的趨勢。

　　是何因素造成了房價難以下降？首先，我們認(rèn)為是逐漸強化的通脹預(yù)期，對巨量信貸投放后，各類價格的反應(yīng)目前已經(jīng)開始顯現(xiàn)，并且在未來一段時間內(nèi)，由于美元的弱勢和商品價格的支持，這種態(tài)勢還將被強化。地產(chǎn)作為有效的資產(chǎn)價格工具，抵御通脹便成了更多人的選擇。第二，經(jīng)濟形勢并沒有出現(xiàn)方向逆轉(zhuǎn)，這決定了未來投資的增長依然會保持適當(dāng)?shù)脑龇?。即使個別行業(yè)會出現(xiàn)調(diào)整，也是結(jié)構(gòu)性、時間性的。而地產(chǎn)作為拉動中長期投資的重要力量，未來的地位并沒有改變，投資的驅(qū)動使地產(chǎn)的基本面還有很強的支持。第三，從微觀看，很多地產(chǎn)企業(yè)雖然面臨著較大的財務(wù)壓力，但前三季銷售的超預(yù)期已經(jīng)鎖定了全年和未來一段時間的業(yè)績，銷售的回款和會計結(jié)算將使其在中期內(nèi)保持較為寬松的財務(wù)狀況，主動降價的可能性不大。

　　影響終究會體現(xiàn)

　　從歷史的經(jīng)驗看，我們可以把目前的經(jīng)濟態(tài)勢跟2006年做類比。2006年4月份加息以來，地產(chǎn)成交和價格并沒有在中期內(nèi)發(fā)生明顯的改變，當(dāng)時也有人民幣升值的預(yù)期，M1同比在18%，M2同比在17%的增幅，我們看到的是房價在18個月后見頂開始回落，而銷售增速單月同比在21個月后開始為負(fù)。當(dāng)然，不能排除當(dāng)時2008年整個世界經(jīng)濟危機的影響。但就當(dāng)時而言，也出臺了控制房地產(chǎn)的相關(guān)措施，國內(nèi)的通脹水平也開始慢慢顯露，地產(chǎn)之所以維持這么長時間似乎可以拿上文分析的因素來解釋。不過需要注意的是，目前的經(jīng)濟環(huán)境有著特殊性，政策不具備復(fù)制性，因此二者簡單類比也沒有任何意義?？梢悦鞔_的是，在目前銷售增速開始回落的情況下，如果持續(xù)的萎縮必將導(dǎo)致地產(chǎn)的基本面的調(diào)整，可以觀察的因素就是新開工和土地購置面積。

　　從目前看，新開工面積單月依然超過1億平米，開發(fā)商拿地的熱情沒有受到根本性的沖擊，投資的繼續(xù)強勁保證了地產(chǎn)在未來6個月內(nèi)不會出現(xiàn)明顯的下降態(tài)勢，地價的支撐和流動性的總量規(guī)模決定了未來的房價不可能出現(xiàn)大跌的態(tài)勢，如果經(jīng)濟受到了一次性沖擊，屆時可能是地產(chǎn)整體調(diào)整的觸發(fā)因素。

　　銀行對地產(chǎn)資金的寬松程度

　　資金不足將拉動房地產(chǎn)投資回落

　　□中郵證券 邵明慧

　　今年以來，房地產(chǎn)投資仍然維持較高增速。我們借鑒2008年的經(jīng)驗，認(rèn)為其中一個重要原因是2009年開發(fā)企業(yè)積累了充裕的資金以維持今年以來較高的發(fā)展速度。但隨著調(diào)控的深入，銀行貸款、上市融資等渠道逐漸收緊，銷售逐漸下滑的影響下，開發(fā)企業(yè)資金來源增速回落至開發(fā)投資增速以下。因此未來如果銷售情況沒有改善，勢必會導(dǎo)致開發(fā)企業(yè)投資熱情降低，這將意味著開工減速以及項目購置的暫緩，更進(jìn)一步導(dǎo)致供給的減少，加劇供需矛盾。

　　房地產(chǎn)開發(fā)資金主要來源于國內(nèi)貸款和自籌資金。今年以來，“自籌資金”占比逐月增加，從年初的32.91%上漲至10月末的37.86%，與2008年走勢相同，不同于往年先高后低的走勢。但占資金總來源的比重則低于2008年。增速方面今年以來一直維持在50%的高位，達(dá)到近幾年來的高點。

　　今年的房地產(chǎn)調(diào)控政策使得開發(fā)企業(yè)貸款受到限制，開發(fā)企業(yè)不得不更多的通過自身籌措資金解決，這點與2008年相似。但由于今年的銷售情況好于2008年，因此“自籌資金”的整體占比仍低于2008年。

　　“國內(nèi)貸款”占比顯著降低。今年以來，“國內(nèi)貸款”的占比顯著低于歷史年份。截至今年10月，國內(nèi)貸款占資金來源的比重為18.35%，比2 月份的23.77%低5.42個百分點。貸款增速逐漸下滑，目前已經(jīng)從年初的46.1%下降至10月末的26.3%。而年初的高增長更多也是由于2009年的基數(shù)較低。

　　今年年初，國家出臺《國務(wù)院關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》。其中明確規(guī)定：“房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在參與土地競拍和開發(fā)建設(shè)過程中，其股東不得違規(guī)對其提供借款、轉(zhuǎn)貸、擔(dān)?；蚱渌嚓P(guān)融資便利。國有資產(chǎn)和金融監(jiān)管部門要加大查處力度。商業(yè)銀行要加強對房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款的貸前審查和貸后管理。對存在土地閑置及炒地行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，商業(yè)銀行不得發(fā)放新開發(fā)項目貸款，證監(jiān)部門暫停批準(zhǔn)其上市、再融資和重大資產(chǎn)重組。”同時，各家商業(yè)銀行處于自身的風(fēng)險管理考慮，也紛紛收緊開發(fā)企業(yè)的貸款。另外，2009年出于拉動經(jīng)濟增長考慮，成立了許多以基礎(chǔ)建設(shè)為主業(yè)的地方融資平臺，也屬于房地產(chǎn)范疇。今年地方融資平臺的治理也拉動“國內(nèi)貸款”這一指標(biāo)下行。

　　進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)活動必須要有資金支持，房地產(chǎn)開發(fā)投資與其資金來源的關(guān)系如同需求與供給。房地產(chǎn)開發(fā)投資加大，必須伴有足夠的資金支持才能實現(xiàn)；反過來說，房地產(chǎn)開發(fā)活動資金不足，則會制約房地產(chǎn)投資的進(jìn)一步增長。

　　2010年8月，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速再次低于開發(fā)投資增速，由于2009年開發(fā)企業(yè)資金來源增速超過投資較大，可以推斷目前開發(fā)企業(yè)的資金仍然可以維持，如同2007年末投資不會很快下滑，但如果開發(fā)資金增速長期下行，則開發(fā)投資增速難以維持高位。(中證證券研究中心 張?zhí)┬?)